🔴مقصر اصلی حباب‌های منفی صندوق‌های اهرمی کیست؟ 🔹در Game Theory یا نظریه بازی‌ها یک اصل ساده وجود دارد: اگر می‌خواهید یک بازی درست کار کند، باید قواعد را طوری بچینید که منافع و ریسک بازیگران با نتیجه‌ای که از آن‌ها انتظار دارید هم‌جهت باشد. مفهومی که به Skin in the Game هم نزدیک است؛ یعنی کسی که قرار است تصمیمی بگیرد، باید از نتیجه درست آن تصمیم منتفع شود و هزینه تصمیم اشتباه را هم احساس کند. اگر از یک بازیگر بخواهیم کاری انجام دهد که فقط برایش هزینه دارد و تقریباً هیچ منفعتی ندارد، نباید تعجب کنیم که در نهایت ترجیح بدهد آن کار را انجام ندهد. به نظر می‌رسد بخش مهمی از مشکل امروز صندوق‌های اهرمی دقیقاً از همین‌جا می‌آید: قواعد بازی درست طراحی نشده‌اند. 🔹تقریباً یک سال است که حباب صندوق‌های اهرمی وارد محدوده منفی شده و این روزها شدت آن به جایی رسیده که در بعضی صندوق‌ها، فاصله قیمت تابلو با NAV به حوالی منفی ۳۰٪ هم رسیده است. طبیعی است که در چنین شرایطی انتقادها متوجه مدیران صندوق‌ها شود و این سؤال مطرح شود که چرا برای جمع‌کردن این فاصله کاری نمی‌کنند. اما اگر کمی عقب‌تر برویم، بخش مهمی از ماجرا نه به عملکرد یک مدیر خاص، بلکه به ساختاری برمی‌گردد که انگیزه‌های مدیر صندوق را یک‌طرفه طراحی کرده است. 🔹داستان از حدود دو سال قبل شروع شد؛ زمانی که صندوق‌های اهرمی دقیقاً مشکل معکوس امروز را داشتند و بعضاً با حباب مثبت نزدیک ۲۰٪ معامله می‌شدند. این صندوق‌ها بازارگردان مستقل نداشتند و بخشی از مدیریت عرضه واحدها عملاً بر عهده خود صندوق بود. وقتی صندوق در حباب مثبت اقدام به صدور واحد جدید می‌کرد، از اختلاف قیمت بازار و NAV منفعت قابل‌توجهی ایجاد می‌شد و همین موضوع انتقادات زیادی را به دنبال داشت. 🔹سازمان بورس برای حل این مسئله سازوکار را تغییر داد؛ به این شکل که منفعت حاصل از اختلاف قیمت تابلو و NAV دیگر مستقیماً نصیب مدیر صندوق نشود و سود ناشی از این آربیتراژ روی NAV صندوق بنشیند و به دارندگان واحدها برسد. تا اینجای کار، تصمیم کاملاً قابل‌دفاع بود؛ منفعتی که قبلاً به مدیر می‌رسید، به سرمایه‌گذار منتقل شد و هم‌زمان افزایش عرضه واحدها کمک کرد حباب‌های مثبت بزرگ به مرور کاهش پیدا کنند و قیمت تابلو به NAV نزدیک‌تر شود. 🔹ضمن اینکه در آن شرایط، مدیر صندوق همچنان یک انگیزه مهم برای صدور داشت: صندوق بزرگ‌تر می‌شد. افزایش تعداد واحدها یعنی رشد AUM و در نتیجه افزایش درآمد مدیریت. بنابراین یک تعادل نسبی وجود داشت؛ مدیر از آربیتراژ سود مستقیم نمی‌گرفت، اما با صدور واحد صندوقش بزرگ‌تر می‌شد و سرمایه‌گذار هم از کاهش حباب و انتقال منفعت آربیتراژ بهره می‌برد. ❌اما ظاهراً هنگام طراحی این سازوکار، سمت دیگر بازی یعنی روزهای نزولی بازار به همان اندازه دیده نشد. 🔵با منفی‌شدن بازار، افزایش ریسک‌های سیاسی و نظامی و سپس محدودشدن دامنه نوسان، شرایط کاملاً تغییر کرد. عرضه روی صندوق‌های اهرمی افزایش یافت و قیمت تابلو از NAV فاصله گرفت. حالا برای کاهش حباب منفی، سمت مقابل صدور اهمیت پیدا می‌کند: ابطال واحدها. 🟢اینجاست که مشکل ساختاری خودش را نشان می‌دهد. اگر خودمان را جای مدیر صندوق بگذاریم، چرا باید واحد ابطال کند؟ ابطال یعنی کوچک‌تر شدن صندوق، کاهش AUM و در نهایت کاهش درآمد مدیریت. از طرف دیگر، مدیر دیگر قرار نیست از اختلاف قیمت تابلو و NAV هم منفعت مستقیمی کسب کند. بنابراین برخلاف دوره حباب مثبت، این بار تقریباً هیچ مشوق اقتصادی جدی برای انجام عملی که بازار به آن نیاز دارد وجود ندارد. ⚫این موضوع به معنی تبرئه کامل مدیران صندوق‌های اهرمی نیست؛ مدیر صندوق همچنان در مدیریت نقدینگی، ترکیب پرتفوی و استفاده از ابزارهای در اختیارش مسئولیت دارد. اما نمی‌توان از یک طرف انگیزه مالی برای صدور ایجاد کرد و از طرف دیگر انتظار داشت مدیر در ابطال، داوطلبانه اقدامی انجام دهد که نتیجه مستقیمش کاهش درآمد خودش است. ⚙مشکل وقتی جدی‌تر می‌شود که دامنه نوسان سهام و صندوق‌های اهرمی یکسان باشد. فرض کنیم بازار مثبت شود؛ به دلیل وجود اهرم، NAV بخش اهرمی صندوق می‌تواند سریع‌تر از خود سهام رشد کند، اما قیمت تابلو همان سقف نوسانی سهام را دارد. در نتیجه حتی در روزهای مثبت هم قیمت صندوق الزاماً نمی‌تواند با همان سرعت NAV حرکت کند و حباب منفی را جمع کند. حتی ممکن است NAV سریع‌تر بالا برود و فاصله قیمت و ارزش ذاتی همچنان باقی بماند یا بیشتر شود. ⚙یعنی امروز با ساختاری روبه‌رو هستیم که در بازار صعودی برای کنترل حباب مثبت ابزار داشت، اما در بازار نزولی سازوکار متقارن و مؤثری برای کنترل حباب منفی ندارد. ❓پس شاید قبل از اینکه تمام تقصیر را گردن مدیران صندوق‌های اهرمی بیندازیم، باید یک سؤال مهم‌تر بپرسیم: آیا قواعد بازی درست طراحی شده‌اند؟ 🔹مسئله این نیست که مدیران دوباره باید از حباب سود ببرند. انتقال منفعت آربیتراژ به سرمایه‌گذار اتفاقاً تصمیم درستی بود. مسئله این است که نصف معادله اصلاح شد و نصف دیگر بدون راه‌حل باقی ماند. اگر قرار است مدیر صندوق در زمان حباب منفی برای کوچک‌کردن فاصله قیمت و NAV اقدام کند، ساختار هم باید طوری طراحی شود که انگیزه او با منفعت سرمایه‌گذار هم‌جهت باشد. 💡آنچه امروز روی تابلوی صندوق‌های اهرمی می‌بینیم، تا حد زیادی محصول همین عدم تعادل است: حباب‌های منفی عمیق، در بازاری که بازیگران اصلی سازوکار، انگیزه اقتصادی کافی برای جمع‌کردن آن ندارند.